Ethereum peut réussir. ETH aussi ?

Ethereum est déjà massivement utilisé. Ce n’est que le début du raisonnement

Il serait difficile de réduire Ethereum à un simple terrain de spéculation.

À l’été 2026, environ 147 milliards de dollars de stablecoins sont présents sur Ethereum selon DefiLlama, soit près de la moitié de l’offre suivie sur les différentes blockchains. Le réseau concentre également autour de 48 milliards de dollars de valeur verrouillée dans les protocoles DeFi.

À cela s’ajoutent environ 15 milliards de dollars d’actifs réels tokenisés recensés sur Ethereum : fonds, titres de dette, crédit ou autres représentations on-chain d’actifs traditionnels.

Ce sont des ordres de grandeur considérables.

Mais ils peuvent aussi tromper.

La TVL n’est pas un bilan bancaire et sa définition varie selon les plateformes. Un même actif économique peut parfois intervenir à plusieurs étages de la DeFi : un ETH staké produit un token représentatif, qui peut lui-même être déposé dans un autre protocole puis réutilisé comme collatéral. Selon la méthodologie retenue, additionner toutes ces positions peut donner une image amplifiée de la quantité de capital réellement indépendante présente dans le système.

Même prudence avec les actifs tokenisés. Un fonds de plusieurs centaines de millions de dollars peut être inscrit sur Ethereum tout en changeant très rarement de propriétaire. Une capitalisation élevée ne signifie donc ni forte vélocité, ni grand nombre de transactions, ni revenus proportionnels pour le réseau.

Cent milliards de dollars de stablecoins présents sur une blockchain ne signifient pas cent milliards de dollars de revenus. Une TVL de 48 milliards ne constitue pas le chiffre d’affaires d’Ethereum. Et un fonds monétaire de 100 millions de dollars enregistré on-chain peut rester relativement immobile.

Valeur hébergée, activité, frais générés et valeur captée par ETH sont quatre choses différentes.

Cette distinction est fondamentale.

Elle vaut d’ailleurs aussi pour les stablecoins. Comme nous l’avons vu dans notre analyse sur la guerre contre le cash, un dollar tokenisé peut circuler hors des rails bancaires traditionnels tout en restant une créance privée sur son émetteur. Sa présence sur Ethereum ne transforme pas automatiquement ETH en monnaie utilisée par son propriétaire.

Quand JPMorgan utilise Ethereum, que valide réellement JPMorgan ?

L’arrivée d’acteurs institutionnels donne une nouvelle dimension au sujet.

Le 15 décembre 2025, J.P. Morgan Asset Management a lancé MONY, son premier fonds monétaire tokenisé, sur la blockchain publique Ethereum.

Le 13 mai 2026, le gestionnaire a récidivé avec JLTXX, un fonds monétaire gouvernemental américain également disponible sur Ethereum. J.P. Morgan Asset Management a annoncé investir lui-même 100 millions de dollars dans le véhicule lors de son lancement.

Le symbole est difficile à ignorer.

L’une des plus grandes institutions financières mondiales accepte désormais qu’une blockchain publique serve de support à la représentation et à la circulation de parts de certains produits financiers.

Mais il faut résister à la tentation de faire dire à ces annonces davantage qu’elles ne disent.

JPMorgan n’a pas décidé de remplacer son infrastructure par Ethereum. MONY est un placement privé destiné à des investisseurs qualifiés. JLTXX reste un fonds réglementé avec un gestionnaire, des actifs sous-jacents traditionnels, des règles d’éligibilité et une architecture juridique classique.

Et surtout, JPMorgan qui utilise Ethereum n’équivaut pas à JPMorgan qui achète massivement de l’ETH.

L’institution valide l’intérêt d’un registre programmable et public pour certains usages. Elle ne valide pas automatiquement le prix du token qui fait fonctionner ce registre.

C’est pourtant ce saut logique que l’on retrouve souvent dans les thèses d’investissement crypto : institution importante utilise Ethereum → Ethereum gagne → ETH gagne.

Il manque toute la partie centrale de l’équation.

ETH n’est pas une action Ethereum

Imaginez qu’Amazon Web Services héberge une nouvelle entreprise extrêmement profitable.

Un actionnaire d’Amazon peut raisonnablement chercher à savoir quelle part de l’activité supplémentaire se traduira par davantage de revenus et, à terme, par davantage de cash-flow pour Amazon.

Avec Ethereum, le mécanisme est différent.

Il n’y a pas d’actionnaire du protocole.

Posséder ETH ne donne aucun droit juridique sur les revenus :

• des applications construites sur Ethereum ;
• des exchanges ;
• des émetteurs de stablecoins ;
• des Layer 2 ;
• de leurs séquenceurs ;
• des sociétés de staking ;
• des gestionnaires d’actifs qui tokenisent leurs fonds.

Un protocole peut donc créer un écosystème extraordinairement riche sans nécessairement en capter la majorité de la rente.

Cela ne signifie pas qu’ETH ne capte aucune valeur. Cela signifie qu’il faut identifier comment il la capte.

Quatre mécanismes sont particulièrement importants.

Premier mécanisme : pour utiliser Ethereum, quelqu’un doit payer

Ethereum vend en quelque sorte une ressource rare : de l’espace et du calcul dans ses blocs.

Pour faire exécuter une transaction directement par le réseau, il faut payer du gas. Au niveau du protocole Ethereum, ce gas est libellé en ETH.

C’est le premier lien entre l’utilisation du réseau et son actif natif.

Plus la demande de blockspace est importante, plus les utilisateurs se disputent une ressource limitée. Toutes choses égales par ailleurs, cette demande peut augmenter les frais et donc la demande économique associée à ETH.

Mais même ce mécanisme est moins simple qu’il n’y paraît.

L’utilisateur final n’a pas nécessairement besoin de voir de l’ETH.

Une application peut lui masquer entièrement le paiement du gas. Un intermédiaire peut acquérir l’ETH nécessaire de son côté. Une expérience utilisateur peut être libellée exclusivement en dollars ou en stablecoins alors que, quelque part dans la chaîne technique, une petite quantité d’ETH sert au règlement.

L’abstraction de cette complexité ne supprime donc pas nécessairement la demande protocolaire pour ETH. Elle peut en revanche la concentrer chez quelques intermédiaires et rendre invisible au grand public le token utilisé en arrière-plan.

Ce qui compte pour la valeur économique d’ETH n’est donc pas que chaque utilisateur en possède consciemment.

Ce qui compte est qu’une demande incompressible pour ETH existe quelque part dans le système.

Et surtout : quelle quantité cette demande nécessite-t-elle ?

Un réseau peut servir des centaines de millions d’utilisateurs tout en demandant très peu de gas par utilisateur si son infrastructure devient extrêmement efficace.

C’est ici qu’apparaît le premier paradoxe : une meilleure technologie peut être excellente pour Ethereum et réduire la valeur captée par transaction.

Deuxième mécanisme : le burn relie l’activité à l’offre

Depuis EIP-1559, les frais d’une transaction Ethereum comprennent notamment une base fee déterminée par le protocole et une éventuelle priority fee destinée à inciter le proposant du bloc à inclure la transaction.

La distinction est importante.

La base fee est brûlée. La priority fee revient au proposant du bloc.

Les ETH correspondant à la base fee sont définitivement retirés de la circulation.

Le mécanisme introduit donc une relation directe entre la demande de blockspace et l’offre du token : lorsque le réseau est fortement demandé et que la base fee augmente, davantage d’ETH peuvent être détruits.

D’où une formule devenue extrêmement populaire dans l’écosystème : « ultrasound money ».

Mais ETH n’est pas mécaniquement déflationniste.

De nouveaux ETH sont également émis pour rémunérer la sécurité du réseau. Lorsque l’émission dépasse le burn, l’offre augmente. Lorsque le burn dépasse l’émission, elle diminue.

Depuis The Merge, l’indicateur d’ultrasound.money a récemment montré une croissance annualisée de l’offre autour de 0,3 % : une photographie qui peut varier, mais qui rappelle que la déflation n’est pas un état permanent.

La direction dépend donc de l’activité, des frais et du niveau d’émission.

Le burn est un mécanisme de transmission entre utilisation du réseau et offre d’ETH. Ce n’est pas une garantie permanente de rareté.

Cette nuance est d’autant plus importante que la stratégie de scalabilité d’Ethereum vise précisément à rendre certaines utilisations beaucoup moins chères.

Moins payer pour utiliser Ethereum est excellent pour l’utilisateur.

Cela peut aussi signifier moins d’ETH brûlé.

Troisième mécanisme : ETH est la garantie économique du réseau

Depuis le passage au proof of stake, Ethereum n’est plus sécurisé par des mineurs mobilisant de l’électricité et du matériel spécialisé.

Il est sécurisé par des validateurs qui mettent de l’ETH en jeu.

Au moment de cette analyse, environ un tiers de l’offre d’ETH est stakée.

Ces ETH servent de garantie économique : un validateur qui enfreint certaines règles peut subir des pénalités, voire perdre une partie de sa mise via le slashing.

C’est une fonction beaucoup plus structurante qu’un simple « rendement ».

Le staking crée une demande pour ETH parce que l’actif est nécessaire à la sécurité du protocole lui-même.

En échange, les validateurs reçoivent des récompenses.

Mais parler de « dividende » serait trompeur.

Une partie des récompenses provient de l’émission de nouveaux ETH. D’autres revenus peuvent provenir des priority fees et de la valeur liée à la construction et à l’ordre des blocs. Le rendement nominal du staking doit donc être distingué de la création nette de richesse pour l’ensemble des détenteurs.

Si 100 détenteurs possèdent un actif et que de nouvelles unités sont créées pour rémunérer 30 d’entre eux, il y a bien un rendement pour les 30 concernés. Mais l’effet économique n’est pas identique à celui d’une entreprise qui distribue à ses actionnaires un bénéfice obtenu auprès de clients externes.

Le staking est d’abord le prix payé par le protocole pour obtenir sa sécurité économique.

L’écosystème a également développé le restaking, qui permet de réutiliser une exposition économique à de l’ETH déjà staké pour fournir des garanties à d’autres services. Cela peut augmenter les possibilités de rémunération, mais ajoute aussi des dépendances : smart contracts, opérateurs et mécanismes de pénalité supplémentaires.

Plus de rendement potentiel signifie ici davantage de couches de risque, pas de rendement gratuit.

Quatrième mécanisme : ETH peut valoir plus que le gas qu’il permet de payer

Réduire la thèse ETH au gas et au burn serait probablement une erreur.

L’actif joue également un rôle monétaire dans son propre écosystème.

Il sert de collatéral. Il constitue la garantie du consensus. Il entre dans des pools de liquidité. Il peut être immobilisé dans des protocoles de crédit. Les tokens représentant de l’ETH staké peuvent eux-mêmes devenir des briques financières réutilisables.

Cette fonction est potentiellement beaucoup plus puissante que le simple paiement des transactions.

Une analogie permet de comprendre pourquoi.

La valeur d’un terrain au centre d’une grande ville ne dépend pas uniquement du prix demandé pour traverser le trottoir devant lui. Elle dépend aussi du fait qu’il puisse servir de réserve, de garantie, de support à des activités et qu’une multitude d’acteurs souhaitent le détenir.

Pour ETH, la question devient donc : peut-il rester l’un des principaux actifs de réserve et de collatéral de l’économie Ethereum ?

C’est ici que la réflexion rejoint une question plus large déjà abordée sur Fuck You Money Club : une monnaie n’est jamais seulement un moyen de paiement. Elle peut être simultanément une unité de compte, un actif de réserve, un instrument de règlement et une architecture de pouvoir.

Mais cette prime monétaire n’est pas acquise.

Une grande partie de l’économie Ethereum est précisément libellée en stablecoins. Des acteurs peuvent préférer détenir des dollars tokenisés, des bons du Trésor tokenisés ou d’autres actifs plutôt que de conserver de l’ETH volatil.

Ethereum pourrait donc devenir le meilleur endroit au monde pour faire circuler des dollars numériques... sans que chacun de ces dollars nécessite beaucoup d’ETH.

Le paradoxe des Layer 2

C’est probablement ici que se joue la partie la plus importante de la thèse.

Ethereum a longtemps souffert d’un problème évident : lorsque le réseau était très demandé, les transactions pouvaient devenir extrêmement coûteuses.

La réponse stratégique a été de déplacer une grande partie de l’exécution vers des Layer 2.

Base, Arbitrum, Optimism et d’autres réseaux peuvent traiter de nombreuses opérations en dehors de la couche principale, puis s’appuyer sur Ethereum pour certaines fonctions de règlement et de disponibilité des données.

Cela permet d’augmenter fortement la capacité du système.

Pour l’utilisateur, le résultat recherché est simple : davantage de transactions pour un coût beaucoup plus faible.

Pour Ethereum, c’est une réussite technologique.

Pour ETH, l’équation économique est plus ambiguë.

Ethereum veut rendre son propre péage moins cher

L’arrivée des blobs avec Dencun a notamment fourni aux rollups un espace de données spécialisé, conçu pour être beaucoup moins coûteux que l’utilisation classique des données de transaction du Layer 1.

Le but était assumé : réduire le coût des Layer 2 et permettre à leur capacité d’augmenter.

Mais si un Layer 2 peut agréger énormément de transactions puis payer relativement peu à Ethereum pour publier les données nécessaires, la croissance de l’écosystème ne se traduit pas mécaniquement par une croissance proportionnelle des frais sur la couche principale.

À titre d’ordre de grandeur, growthepie a récemment estimé à environ 51 600 dollars sur 30 jours les frais versés au mainnet Ethereum par l’ensemble des Layer 2 suivis dans sa métrique dédiée. Ce chiffre ne représente pas le revenu total d’Ethereum : il mesure uniquement la contribution spécifique des L2 suivis au Layer 1 via leurs coûts de règlement et de disponibilité des données. Il est donc utile pour tester la transmission économique des rollups vers Ethereum, pas pour résumer toute l’économie du mainnet.

La bonne question n’est donc plus :

Combien de transactions sont réalisées dans l’écosystème Ethereum ?

Mais :

Quelle valeur économique les Layer 2 paient-ils effectivement à Ethereum pour les services qu’ils utilisent ?

C’est très différent.

Qui garde la marge ?

Prenons une transaction réalisée sur un Layer 2.

L’utilisateur paie des frais.

Mais ce paiement ne constitue pas automatiquement un revenu pour Ethereum. Le Layer 2 supporte différents coûts — exécution, séquençage, publication de données, règlement — et peut conserver une différence entre les frais facturés à ses utilisateurs et les coûts versés aux infrastructures sous-jacentes.

Cette économie varie fortement selon l’architecture du réseau.

Tous les Layer 2 n’utilisent pas Ethereum de la même façon. Certains publient leurs données directement sur Ethereum. D’autres peuvent recourir à des solutions alternatives de disponibilité des données afin de réduire leurs coûts, avec des compromis différents en matière de sécurité et d’alignement économique.

Il serait donc abusif de parler d’une « marge des Layer 2 » comme si tous avaient le même modèle.

Mais le principe économique reste valable :

une partie de la valeur créée dans l’écosystème Ethereum peut être captée au-dessus de la couche principale.

Cela n’implique pas que les Layer 2 sont mauvais pour ETH. Sans eux, Ethereum pourrait simplement être incapable d’accueillir une activité massive à un coût acceptable.

Le problème est plus subtil.

Le Layer 2 peut simultanément augmenter la taille du marché accessible à Ethereum et réduire la valeur captée par transaction.

Tout dépend alors de l’élasticité :

le nombre d’opérations supplémentaires sera-t-il suffisamment important pour compenser la chute du péage unitaire ?

La réponse reste ouverte.

Le risque ultime : devenir indispensable mais presque gratuit

C’est un scénario curieusement absent de beaucoup de discussions sur ETH.

Imaginez qu’Ethereum devienne dans dix ans une couche de règlement extrêmement robuste.

Des milliers de milliards de dollars d’actifs y sont représentés. Des banques et des entreprises l’utilisent. Des Layer 2 exécutent des centaines de millions de transactions. Les utilisateurs ne savent même plus qu’Ethereum existe tant l’infrastructure est intégrée à leurs applications.

Techniquement, ce serait un triomphe.

Mais imaginons parallèlement que :

• les Layer 2 paient très peu pour chaque opération qu’ils agrègent ;
• les applications et les couches supérieures conservent une grande partie des revenus ;
• les utilisateurs détiennent principalement des stablecoins ;
• les frais restent trop faibles pour provoquer un burn important ;
• d’autres actifs gagnent du terrain comme collatéral ;
• les institutions utilisent plusieurs blockchains de manière interchangeable.

Ethereum aurait gagné.

Mais ETH aurait-il capté suffisamment de cette victoire ?

Ce scénario ne signifie pas nécessairement que le token vaudrait peu. ETH pourrait conserver une valeur élevée grâce au staking, au collatéral, à sa liquidité, à sa fonction de réserve ou à la demande financière des investisseurs.

Il signifie seulement qu’on ne pourrait plus expliquer cette valeur par les seuls frais payés pour utiliser le réseau.

C’est la question qui empêche de valoriser ETH comme une simple action sur la croissance de l’écosystème.

Les institutions peuvent aimer Ethereum sans devenir maximalistes

Le mouvement institutionnel mérite néanmoins d’être pris au sérieux.

Il ne se limite plus à la tokenisation.

BlackRock a créé en février 2026 l’iShares Staked Ethereum Trust ETF, ETHB : son inception date du 18 février 2026, avant sa cotation effective au Nasdaq le 12 mars 2026. Le produit vise à refléter la performance du prix de l’ether ainsi que les récompenses provenant du staking d’une partie des ETH détenus par le trust.

La transformation est notable.

L’investisseur traditionnel peut désormais obtenir une exposition à ETH, ainsi qu’à une partie de son économie de staking, depuis un compte de courtage classique, sans gérer lui-même de clés privées ni opérer de validateur.

Cela augmente potentiellement l’accessibilité financière de l’actif.

Mais là encore, il faut distinguer deux demandes :

la demande d’investissement pour ETH et la demande d’utilisation d’Ethereum.

Un milliard de dollars entrant dans un produit financier exposé à ETH peut soutenir la demande pour l’actif sans qu’une seule application supplémentaire ne soit créée sur le réseau.

À l’inverse, des milliards de dollars de stablecoins peuvent circuler sur Ethereum avec une consommation relativement limitée d’ETH.

Les deux moteurs peuvent se renforcer.

Ils ne sont pas identiques.

Ce qui invaliderait réellement la thèse ETH

Une bonne thèse d’investissement ne devrait pas seulement expliquer pourquoi elle peut fonctionner.

Elle devrait permettre de reconnaître le moment où elle cesse de fonctionner.

Dans le cas d’ETH, plusieurs signaux seraient difficiles à ignorer.

Une croissance spectaculaire de l’activité sur les Layer 2 accompagnée de paiements durablement faibles à Ethereum poserait une question sérieuse sur la captation de valeur par le Layer 1.

Une inflation persistante de l’offre malgré une forte adoption affaiblirait l’idée selon laquelle l’utilisation entraîne naturellement une raréfaction du token.

Une diminution structurelle du rôle d’ETH comme collatéral au profit des stablecoins, des actifs tokenisés ou d’autres cryptoactifs toucherait un autre pilier de la thèse.

Une migration durable de la liquidité et des développeurs vers des concurrents réduirait l’avantage de réseau.

Une architecture dans laquelle les Layer 2 utilisent Ethereum pour le règlement mais déplacent une part croissante de leur disponibilité des données et de leur économie vers d’autres infrastructures pourrait également réduire la valeur payée à Ethereum.

Enfin, une concentration excessive du staking chez quelques intermédiaires poserait une autre question : à quoi sert une infrastructure conçue pour être résiliente si sa sécurité économique dépend progressivement d’un nombre réduit d’opérateurs ?

Aucun de ces scénarios n’est certain.

Mais chacun est observable.

Les bons indicateurs ne sont pas le prix d’ETH

Le prix peut monter lorsque la mécanique économique se détériore et chuter lorsqu’elle s’améliore.

À court terme, le marché mélange liquidité mondiale, spéculation, levier, flux de produits financiers, sentiment et anticipations.

Pour savoir si Ethereum crée réellement davantage de valeur susceptible de bénéficier à ETH, d’autres indicateurs sont plus utiles.

Question	Ce qu’il faut regarder
Ethereum reste-t-il une infrastructure importante ?	Stablecoins, DeFi, actifs tokenisés, développeurs et liquidité
Le blockspace est-il réellement demandé ?	Frais, utilisation du gas, demande de blobs
L’activité agit-elle sur l’offre d’ETH ?	Burn comparé à l’émission
Les Layer 2 paient-ils réellement Ethereum ?	Coûts de données et de règlement versés au Layer 1
ETH reste-t-il indispensable ?	Usage comme collatéral, actif de réserve et garantie du staking
La sécurité reste-t-elle distribuée ?	Répartition du staking, opérateurs et diversité des clients
L’adoption institutionnelle est-elle profonde ?	Encours, transactions et répétition des déploiements réels

Cette grille est moins spectaculaire qu’un objectif de prix à cinq chiffres.

Elle permet surtout de distinguer une croyance d’une thèse.

Le cas Ethereum est fascinant parce qu’il oblige à séparer trois choses que les marchés crypto ont tendance à confondre : une technologie utile, un écosystème prospère et un actif performant.

Les trois peuvent aller ensemble.

Ils n’y sont pas obligés.

La thèse la plus forte pour ETH n’est probablement pas que chaque être humain devra un jour en posséder pour payer son café.

Elle est qu’ETH reste suffisamment indispensable à la sécurité, au règlement, au collatéral et aux ressources rares d’une infrastructure financière en expansion pour qu’une partie significative de la valeur économique créée produise une demande durable pour lui.

Le risque n’est donc pas uniquement que Solana, une nouvelle blockchain ou une architecture encore inconnue « tue Ethereum ».

Le scénario beaucoup plus intéressant est celui où Ethereum réussit parfaitement sa mission technique tout en rendant ses services de base extrêmement bon marché.

Pour le réseau, ce serait peut-être une victoire.

Pour ETH, tout dépendrait alors de ce que le monde continuerait d’être obligé — ou désireux — de faire avec l’actif lui-même.