Pourquoi Charles Gave se méfie des obligations

Une obligation d’État promet des paiements en monnaie, pas un pouvoir d’achat futur. Charles Gave y voit une créance sur un débiteur qui influence aussi les règles du jeu : les dépenses, la fiscalité, la réglementation et, directement ou indirectement, la monnaie du remboursement. Sa méfiance ne vient donc pas d’un simple pari sur les taux. Elle part d’un problème politique : l’émetteur peut rembourser chaque euro prévu tout en affaiblissant ce que cet euro permet d’acheter. Cette critique éclaire le risque obligataire, à condition de ne pas la transformer en condamnation automatique de toute dette occidentale.

Une obligation est une promesse libellée dans une monnaie

Une obligation d’État donne droit à des coupons et au remboursement d’un capital selon un calendrier défini. Son prix peut varier entre l’achat et l’échéance, mais le contrat reste nominal : il promet des unités monétaires, pas une quantité future de logement, d’énergie ou de nourriture.

Cette mécanique explique la méfiance de Charles Gave. L’émetteur public promet de rembourser dans une monnaie dont le pouvoir d’achat dépend aussi de décisions publiques. Le risque ne se limite donc pas au défaut spectaculaire. Un État peut honorer chaque euro prévu par le contrat tout en rendant ces euros moins utiles qu’au moment du prêt.

Cette idée prolonge une question déjà posée par FYMC : une obligation est-elle une réserve de valeur ou une promesse politique ?. Le contrat fixe les paiements. Il ne fixe pas leur valeur réelle.

Trois couches déterminent le résultat :

Couche	Ce qu’elle détermine
Émetteur	Le risque de crédit et la capacité à lever l’impôt ou générer des revenus
Contrat	L’échéance, le coupon et les éventuelles protections contre l’inflation
Monnaie	Le pouvoir d’achat réel des paiements reçus

Confondre ces couches transforme un actif précis en étiquette rassurante : « obligation souveraine », donc sécurité. Or la souveraineté protège surtout la capacité de l’État à lever l’impôt, emprunter, réglementer et, selon son architecture monétaire, influencer la monnaie. Elle ne garantit pas le pouvoir d’achat du créancier.

Le choc de taux a rendu le risque visible

Quand les taux de marché montent, les anciennes obligations à faible coupon deviennent moins attractives. Leur prix baisse pour offrir un rendement comparable aux émissions nouvelles. Plus l’échéance est lointaine, plus cette correction peut être forte : l’investisseur attend longtemps des paiements devenus moins intéressants.

Dans un texte publié le 1er avril 2024, Charles Gave décrit ce mécanisme à partir des obligations françaises. Selon ses graphiques, un portefeuille obligataire de duration moyenne proche de dix ans aurait perdu 21 % depuis son sommet de mars 2020 et 38 % en pouvoir d’achat. Ces chiffres sont ses calculs, à la date de son article. Leur intérêt dépasse le millésime : ils montrent qu’un titre réputé prudent peut subir simultanément une baisse de prix et une érosion monétaire.

La BCE explique que les taux longs reflètent la trajectoire anticipée des taux courts, à laquelle s’ajoute une prime de terme, sans reprendre la conclusion politique de Gave. Lorsque la politique monétaire se resserre, cette chaîne de taux se déplace et la valeur de marché des obligations existantes s’ajuste.

Une perte affichée n’a pas le même sens dans toutes les situations. Le détenteur qui conserve une obligation jusqu’à son échéance peut recevoir les paiements nominaux prévus si l’émetteur ne fait pas défaut. Celui qui doit vendre avant cette date cristallise le prix du moment. La liquidité nécessaire décide alors si la volatilité reste comptable ou devient une perte réelle. Un capital de liberté immobilisé au mauvais horizon peut manquer précisément quand il devait permettre de partir, refuser un contrat ou traverser une baisse de revenus.

L’inflation avantage le débiteur nominal

Une obligation à taux fixe répartit le risque monétaire de façon asymétrique. Le débiteur rembourse une somme définie. Le créancier supporte la variation du pouvoir d’achat de cette somme. Lorsque les prix montent plus vite que prévu, la valeur réelle des coupons et du capital diminue.

La BCE rappelle que l’inflation réduit la valeur réelle d’une dette nominale. Ce soulagement pour le débiteur correspond à une perte de pouvoir d’achat pour son créancier. Dans le cas d’un État très endetté, la tentation politique est lisible : une monnaie moins forte peut alléger le poids réel du stock ancien, même si elle renchérit ensuite le financement nouveau.

Gave pousse ce raisonnement plus loin. Sa critique vise un système où les États émettent de la dette, les institutions financières en absorbent une grande part et la banque centrale peut intervenir sur le marché. Les achats d’actifs de la BCE ont effectivement pour mécanisme de faire monter les prix des obligations et d’en abaisser les rendements, comme l’explique la présentation officielle de son programme d’achats. Ce fait ne prouve pas que toute intervention mène à une crise monétaire. Il confirme en revanche que le prix d’une obligation souveraine dépend aussi d’une architecture institutionnelle, pas seulement de l’épargne volontaire face au besoin de financement d’un État.

La méfiance de Gave porte ainsi sur le couple État-monnaie. Il voit dans l’obligation occidentale une créance exposée à quatre décisions collectives : le niveau des dépenses, le prélèvement fiscal, la politique monétaire et les règles imposées aux détenteurs institutionnels. Le coupon semble contractuel ; la valeur finale reste politique.

« Occidental » ne désigne pas un risque unique

Le mot rassemble pourtant des émetteurs très différents. Une obligation américaine, française, suisse ou britannique ne repose pas sur la même monnaie, la même banque centrale, la même trajectoire budgétaire ni la même structure de marché. Même au sein de la zone euro, les États partagent une monnaie sans partager entièrement leur risque de crédit.

Le niveau d’endettement ne suffit pas davantage à prédire une crise. La maturité moyenne de la dette, la part détenue par des investisseurs domestiques, la croissance nominale, le coût de refinancement, la crédibilité fiscale et la demande pour la monnaie changent le diagnostic. La BCE souligne d’ailleurs que l’allongement des maturités ralentit la transmission d’une hausse des taux au coût moyen payé par un État. Le risque peut s’accumuler sans produire un accident immédiat.

La thèse de Gave doit donc être lue comme une grille de vigilance, pas comme une loi physique. Elle pose de bonnes questions : qui est le débiteur, dans quelle monnaie promet-il de payer, qui influence cette monnaie et quel rendement réel reste-t-il après inflation ? Elle devient moins solide lorsqu’elle transforme une possibilité en scénario certain ou traite tous les États occidentaux comme un même bilan.

Cette réserve compte aussi dans sa comparaison avec l’or. L’or n’est la dette de personne, mais il ne verse aucun coupon, son prix fluctue et son stockage crée d’autres contraintes. FYMC a déjà détaillé dans quelles conditions l’or protège contre l’inflation. Remplacer l’étiquette « sans risque » des obligations par l’étiquette « refuge » de l’or ne résout rien.

Ce que la critique change pour un capital de liberté

Un actif de liberté ne se juge pas seulement à son rendement moyen. Il doit remplir une fonction identifiable. Une obligation courte peut servir à faire correspondre une somme future à une dépense future dans la même monnaie. Une obligation indexée sur l’inflation peut réduire une partie du risque de pouvoir d’achat mesuré par l’indice prévu au contrat. Une obligation longue peut offrir un rendement intéressant lorsque les taux baissent, mais elle expose davantage son prix à leur remontée.

Le mot « obligation » cache ainsi plusieurs choix :

L’émetteur peut être un État, une collectivité ou une entreprise, chacun avec son risque de crédit et son cadre juridique.
La maturité va de quelques mois à plusieurs décennies, donc avec une sensibilité très différente aux taux et aux besoins de liquidité.
Le coupon peut être fixe, variable ou indexé, avec une répartition différente du risque d’inflation.
La devise peut être celle des dépenses futures ou une monnaie étrangère qui ajoute un risque de change.
Le mode de détention peut être un titre direct, un fonds ou une enveloppe, avec des frais, une liquidité et des contraintes propres.

La décision commence par quatre paramètres concrets : le besoin de liberté à financer, son montant, son échéance et sa devise. Une réserve destinée aux prochains mois supporte mal une forte duration. Un capital sans échéance immédiate peut accepter davantage de variation, mais il reste exposé au pouvoir d’achat futur. Un fonds obligataire, enfin, ne promet pas le remboursement d’une ligne précise à une date choisie : il renouvelle son portefeuille et conserve une sensibilité aux taux.

Gave rappelle une faiblesse que le vocabulaire financier masque souvent : un paiement certain en unités monétaires n’est pas une valeur certaine dans la vie réelle. Cette critique mérite d’entrer dans l’analyse d’une allocation. Elle ne fournit pas, à elle seule, la composition d’un patrimoine.

Lire une obligation comme une promesse politique ne signifie pas annoncer l’effondrement de l’Occident. Cela oblige à examiner ce que promet exactement le contrat et ce que le pouvoir public peut modifier autour de lui. Le défaut est un risque visible. L’inflation, la hausse des taux, le refinancement et les règles de détention travaillent plus discrètement.

La leçon de Charles Gave tient dans cette vigilance : ne pas confondre remboursement nominal et conservation de la liberté d’agir. Une obligation peut remplir une fonction précise, surtout lorsque sa maturité, sa devise et l’échéance du besoin coïncident. Dès que ces éléments divergent, le coupon rassurant peut cacher une dépendance supplémentaire envers l’émetteur, le contrat, la monnaie et le calendrier.